5000字硬核科普:如何为一家足球俱乐部「定价」?

2022年7月16日 0 Comments

无论是忍痛抛售还是破产求下家,每一个俱乐部在出售前都会面临的问题,便是自己的「标价」。

在阿布宣布脱手切尔西之后,关于「谁来接手」的讨论,成为了近期足球圈的最热话题之一。

在阿布放弃债务和利润的前提下,关于俱乐部资产的高昂估价,也是让诸多买 家望而却步的门槛—— 毕竟在三年前,阿布就曾在市场上向买家出过 价,彼时的他拒绝了美国投资者托德博利和英国实业家吉姆拉特克利夫爵士超过20亿英镑的出价。根据后续媒体曝光,阿布对于球队出售的心理价位,远远超过25亿英镑。

但是,随着英国政府宣布对阿布的进一步制裁措施,其出售俱乐部的计划恐也受到影响。据《每日邮报》分析,制裁甚至意味着阿布将不再被允许出售切尔西足球俱乐部。

不过,回到我们今天要讨论的问题本身:如何给一家足球俱乐部估值并最终定价,其实是个非常伤脑筋的话题:

首先,如果把球会看作普通的商业公司的话,很多球会常年盈利为负,根本无法用常规的现金流贴现模型估值;

此外,球会重要「固定资产」——球员的价值会随着场上表现起伏剧烈,很多球会也不拥有自己球场的所有权;

而作为「社区资产」足球俱乐部也拥有很强的公共属性,每一个队徽背后,都承载着历史荣耀和当地居民代代传承的集体记忆。

这些无形的价值该怎样用金钱衡量?很多财务专家从不同角度出发,试图回答这个问题。

假设你现在要买房,你明确表示,想要一个现代一点的新房,而且地段已经想好了:距离城市核心地段不远,且有一定发展潜力的街区落脚。

但是,由于你还不想耗费过多精力四处看房,于是先在网上搜寻房源,很快找到在你预算范围内而且各方面条件均很匹配的房子。

不过,奇怪的事情发生了:同一套房在另一个网站的标价高出了15%,在第三个网站上甚至高出70%,而第四个网站列了一个比最初价格翻倍的「最低价」,声称低于这个价格的话,房东就直接免谈送客。

所以问题来了:到底哪一个价格是靠谱的?我还能否跟房东「砍一刀」拿到更低的价格?

还是接着上面的例子,把买房者替换成海湾产油国、对冲基金大佬或者俄罗斯寡头,把房子替换成足球俱乐部,这个市场的混乱程度,和上面假设的买房案例别无二致:消息满天飞,虚虚实实的价格信号让人摸不着头脑。

举例来说,去年1月会计师事务所毕马威运用一套「独家算法」得出托特纳姆热刺俱乐部的价值接近15亿英镑,在全球足坛排名全球第九;仅仅三个月后,美国著名财经杂志福布斯也在榜单上给热刺估值近17亿英镑,排名全球第十。不过这还不算让丹尼列维最开心的数字。

一年之前利物浦大学足球财经专家基兰马奎尔,使用疫情之前的营收等数字计算英超20个俱乐部的估值,得出的结论是:热刺俱乐部的价值高居全联赛第一,约27亿英镑。

也就是说:前后相差一个赛季左右的时间,同一家俱乐部在不同的权威专家眼里的估值相差近11亿英镑。这笔钱差不多够买下2个西汉姆联,或者4个南安普顿了。

等等!暂停一下,为什么我们要假设西汉姆联的价值是南安普顿的2倍呢?现实其实比理论更疯狂,因为西汉姆联的俱乐部价值,差不多是南安普顿的3倍之多。

当捷克富豪克雷廷斯基买下西汉姆联27%的股份时,按交易金额可得出西汉姆联的估值约为6.5亿英镑;而当塞尔维亚媒体大亨德拉甘索拉克从中资老板高继胜手里收购南安普顿80%控股权时,南安普顿对应的估值只有2.3亿英镑。

值得一提的是,克雷廷斯基向来以眼光犀利擅长在市场「抄底」闻名,他甚至被崇拜者称为「奥匈帝国版」股神巴菲特。南安普顿和西汉姆联,这两家当年携手冲超的俱乐部之间估值竟然相差了4亿英镑之多,这个巨大的差距,又有什么合理的解释?

首先,你需要了解的一个概念是,球会的「企业价值」并不等于净资产或者股东权益,它是包含负债在内的。

这个在商业界很基础的概念,通常会把很多球迷和足球记者搞晕。可以这样简单理解:「企业价值」衡量的是整体打包买下一个公司的价值,其中好的部分和坏的部分不可分割,所以负债这种「坏东西」的价值,被包含在俱乐部的企业价值中。西汉姆联的负债水平约为1.3亿英镑,比南安普顿高了5000万英镑左右。

再来看负债之外的「好东西」部分,这两家俱乐部携手升级后,目前都是连续10年征战英超了。在2014至2017年间南安普顿连续取得佳绩,分别排名第八、第七、第六和第八,并且在出售球员方面赚取了很多利润(主要是输送给利物浦)。

这种好年景,在当时也吸引了中国商人高继胜在2017年以超过2亿英镑的价格收购南安普顿80%的控股权。但这段黄金期过去之后,南安普顿迅速掉落到积分榜下半区相当靠后的位置,球员出售利润也迅速减少,使得高继胜逐渐失去投资的兴趣。

而西汉姆联则不断向上攀升,上赛季获得第六,今年也依然在「争四」行列。他们在场下的大动作更值得关注:2016年他们告别深受球迷喜爱但资产价值不断折旧的厄普顿公园,把主场搬到伦敦大球场(未来可能被赞助商冠名)。这个花了纳税人巨资,为2012年奥运会修建的大球场有着方便快捷的公共交通,也将西汉姆联的品牌和更广阔的世界联系了起来。

在疫情之前的最后一个财年中,2019年西汉姆联报告营收1.91亿英镑,而南安普顿营收约为1.5亿英镑。尽管上个赛季受到闭门比赛的影响,西汉姆2020年的的营收却不降反升增至1.92亿英镑,南安普顿则尚未公布同期财报,但可以预估的是两队营收的差距大概率会继续增大。

不过,这部分差距,线亿英镑的估值差价么?特别考虑到前不久沙特财团收购纽卡斯尔的价格,让人怀疑西汉姆联的高估值是否有合理因素的支撑。

足球财经专家马奎尔表示,西汉姆联的超划算99年长期球场租约(每年250万英镑)给俱乐部增值很多,而且伦敦球队也享有「地理位置溢价」。

因此,相比纽卡斯尔联老板阿什利以3.05亿英镑价格卖给沙特人的收购案,西汉姆联的估值显得偏高。毕竟纽卡拥有5.2万人容量的现代化球场,而且是「一城一队」独享当地球迷宠爱,球队在2020年的营收排名也能位列英超第八。

不过,要是换一个角度看,纽卡已经67年没有赢过重要奖杯,而且仍有可能降级英冠,3亿英镑的价格还是显得沙特人「钱多人傻」的豪气,大于了理性。

也许正如「情人眼里出西施」,在不同老板的眼里足球俱乐部的价值也会出现很大的偏离。

但是,不管俱乐部的价值认定再怎么主观,人们总是希望尽力得出一套通用的客观计算标准。咨询公司Vysyble创始人罗杰贝尔,总结了市面上流行的2种估值思路:

举个简单的例子,比如A俱乐部以其年营收5倍的金额被收购,那么观察者也会倾向认为其他俱乐部的合理价值约为5倍营收。这种看似直观且合理的思路有时会推导出异常的结论,好比在玛莎(英国中档超市)一双靴子可能卖20英镑,你不能指望哈罗德(伦敦顶级奢侈购物地)里的靴子也卖这个价钱。

第二种倒推法,实际上就是将估值过程反转过来,相当于思考如果一家俱乐部要卖出1亿英镑,那么它必须符合什么样的条件?

作为德勤旗下的体育经营总监,蒂姆布里奇经常被买卖双方的客户要求为俱乐部估值。他也坦诚,对足球俱乐部的定价模型还在非常初级的发展阶段。

「如果我们谈论起其他行业的‘正常公司‘,你可以根据预测的未来现金流收入,考虑进资本开支和时间成本推导出一个合理的当下价值。但多数足球俱乐部的运作并不像‘正常的’商业公司,他们的收入水平很不稳定且经常亏损,无法根据现金流计算贴现价值,也无法准确地衡量球队为社区带来的价值。」

因此,相比于上述两种方法,业内人士更多地采用更简单粗暴的收入倍乘法,即用年度营收乘以一个系数得到俱乐部估值。这个系数通常要综合考虑俱乐部的品牌形象、球场状况、净资产等因素。

比如,一个英超中游俱乐部通常被评估得到1.5-2倍的系数。在过去一年发生过较大规模并购或股权转移的五家英超俱乐部中,伯恩利、纽卡、南安普顿和水晶宫的估值都比较符合「中游球队」的定位,只有西汉姆联获得了接近「英超六强」的溢价水平,即估值达到营收的3-4倍。

财经专家马奎尔的评估手段,则综合了三四种思路。他把收入倍乘法作为思考起点,同时会观察EBIT(息税前利润)或者 EBITDA(息税摊销折旧前利润)等指标。不过还是回到上文提到的难题,很多球队的这些财务指标经常为负数。他曾在利物浦大学一篇论文里采用了如下公式:

这个看上去很唬人的公式,是2013年时任雷丁大学商学院在读博士生马克汉姆发明的杰作——如果你觉得这个书生是在瞎胡闹的话,要知道他后来在《足球经理》游戏开发商Sports Interactive的商业发展部门担任负责人,也是收购维根竞技的巴林财团的主要顾问,以及还为好几家英超俱乐部担任咨询顾问。

马克汉姆当年发明这套公式的动机是,他发现福布斯杂志对足球俱乐部的估值方法更多照搬北美体育界,因此很多地方并不适用欧洲足球大环境。此外他也觉得收入倍乘法比较主观,相关系数更多由人为决定,有失精确。

马克汉姆也用热刺的例子来证明,即使是财经界权威对足球俱乐部的认知也很不靠谱:2012年时热刺还是上市公司,理论上可以用市值(即股价×股票发行数量)近似推断俱乐部的价值。

按当年的公开交易股价,热刺的市值还不到8400万英镑,而按照德勤的模型热刺估值高达2.45亿英镑,福布斯杂志的方法更是给出了3.51亿英镑的高价。资产价格如此飘忽,难怪没有买家敢于下决心收购热刺。

一位曾参与过多家俱乐部收购的人士表示,他遇到过的买卖双方都采取尽量简单的估值方法,除了营收以外还参考企业价值、EBITDA等指标,有时候有人会提出将转会应收账款(即应收的分期转会费减去应付的分期转会费)考虑进企业价值里。无论怎么计算,他本人参与的每一桩收购价值都低于球队的年度营收(即按收入倍乘法系数小于1)。

对此,他解释道:「如果一个俱乐部拥有现代化的球场,倍乘系数可以给到1.5,但在很多国家体育场老旧状况严重,俱乐部自己持有球场产权反而会带来大量亏损。在那种情况下你甚至宁愿体育场所有权归当地市政府所有。」

「同时,倍乘系数也和联赛本身的竞争力和收入分成有关,比如对管理较为健康的德国俱乐部通常可以给予2倍系数,英格兰俱乐部的系数则会小于2,而对问题丛生的法国联赛,系数可能小于1.5。」

和有实操经验的人士相比,毕马威和福布斯对欧洲精英俱乐部的估值则「大方」许多。很多豪门的估值基本都在20亿英镑以上(约合人民币166亿元),至少是其营收的4倍。

如此高的倍乘系数,很接近于北美职业体育联盟的精英球会。北美职业体育封闭的特征使得豪门球队没有降级的后顾之忧,而欧洲足球的头部玩家们由于实力雄厚,降级也只存在数学意义上的理论可能。「永不降级」的特质能对俱乐部估值带来很大的加成。

从这个意义来讲,可以部分理解为什么一些大俱乐部的老板们会「贼心不死」冒天下之大不韪尝试组建欧洲超级联赛了。在欧超的封闭体系下,降级在理论上都成为不可能发生的事。而欧超提出的封顶工资帽制度一旦实现,也会大大提升球会的价值。

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